Fortsetzung: Internationaler Kaptialverkehr

Stormy Mildner

1.2 Ursachen des internationalen Kapitalverkehrs und seine Auswirkungen auf die nationale Wirtschaft: Theoretische Beispiele

Im folgenden sollen anhand einiger sehr vereinfachter, fiktiver Beispiele im Zweiländermodell (Beispiel 1/2/3/4: Deutschland/USA; Beispiel 5: Schwellenland/USA) die Ursachen und mögliche Auswirkungen von internationalen Kapitalbewegungen durchgespielt werden.

Voraussetzungen sind flexible Wechselkurse und flexible Preise. Hier sei angemerkt, dass die Beispiele die Einführung des Euro ignorieren und von der DM ausgehen, um die durchgespielten Situationen zu vereinfachen.

1) Angenommen wird, dass das Zinsniveau in den USA höher ist als in Deutschland. Es lohnt sich daher für deutsche Investoren, Geld in amerikanischen Banken anzulegen, da ihr Zinsgewinn dort höher ist als der, den sie an einer deutschen Bank erhalten würden. Da sie jedoch nur Dollar auf die amerikanische Bank "einzahlen" können, müssen sie ihre DM in Dollar umtauschen. Da viele Investoren den guten Zinssatz in den USA nutzen wollen, wird der Dollar immer mehr nachgefragt. Da die Nachfrage nach Dollar steigt - der Dollar wird immer knapper - steigt der Wert des Dollars. Es kommt zur Aufwertung des Dollars. Gleichzeitig wird die DM weniger nachgefragt, sie ist im Überschuss vorhanden. Ihr Wert im Verhältnis zum Dollar sinkt. Das heißt, dass der Wechselkurs zugunsten der USA steigt.

Durch diese Entwicklung haben sich die "Terms of Trade" für die USA verbessert. Das heißt, dass durch den gestiegenen Wert des Dollars mehr Waren aus Deutschland pro Dollar gekauft werden können als dieses vorher der Fall war. Somit werden die Importe der USA zunehmen. Gleichzeitig werden jedoch amerikanische Produkte für Deutschland teuerer. Aus der Sicht Deutschlands haben sich die Terms of Trade verschlechtert. Der Wechselkurs ist gestiegen. Kurzfristig bleiben die deutschen Importe gleich, da die Nachfrage kurzfristig unelastisch ist. Da die Kosten für die Importe in Deutschland steigen, verschlechtert sich Deutschlands Leistungsbilanz kurzfristig. Langfristig werden Deutschlands Importe amerikanischer Waren abnehmen. Gleichzeitig werden die deutschen Waren billiger, so dass mehr exportiert wird. Die Leistungsbilanz wird positiv. Dieser Effekt wird als J-Kurveneffekt beschrieben.

Da der Zins in Deutschland sehr niedrig ist, werden kreditfinanzierte Investitionen gefördert. Hier muss angemerkt werden, dass die Zinsen allein kein ausreichendes Kriterium für steigende Investitionen sind. So muss auch die Gewinnerwartung hoch sein, damit wirklich mehr investiert wird. Sind zum Beispiel die Steuern und Abgaben sehr hoch, so kann es durchaus dazu kommen, dass trotz des günstigen Zinsniveaus keine zusätzlichen Investitionen getätigt werden. Nehmen wir nun an, dass die wirtschaftlichen Bedingungen allgemein in Deutschland sehr gut sind, so dass tatsächlich neue Investitionen getätigt werden. Amerikanische Investoren sehen nun, dass deutsche Unternehmen mehr investieren und folglich die deutsche Wirtschaft schneller wachsen wird als die US-amerikanische. Durch die Investitionen steigt der Wert der Unternehmen und, falls sie an der Börse sind, auch der Wert ihrer Aktien. Der amerikanische Investor, der dieses sieht und eine weitere Gewinnsteigerungen in der Zukunft erwartet, wird deutsche Aktien kaufen. Es entsteht eine größere Nachfrage nach deutschen Aktien, so dass ihr Wert steigt. Gleichzeitig nimmt durch die gestiegenen Investitionen das Wirtschaftswachstum zu. Durch das steigende Wirtschaftswachstum kommt es zu einer größeren Geldnachfrage in Deutschland. Somit steigt wiederum der Zins. Die Wirtschaftssubjekte erwarten nun aufgrund dieser Entwicklung eine Verbesserung des Wechselkurses zugunsten der DM. Somit werden sie DM für Dollar kaufen. Durch diese Wechselkurserwartung entsteht eine größere Nachfrage nach DM. Somit fällt der Wechselkurs zugunsten der DM stärker als dieses ohne den durch Wechselkurserwartungen bedingten Kauf der DM geschehen wäre. Dieses Phänomen wird als "Overshooting" bezeichnet.

Durch die gestiegene Nachfrage nach DM steigt also der Wert der DM. Die Terms of Trade verbessern sich für Deutschland, sie können mehr für das gleiche Geld importieren als vorher. Gleichzeitig wird Deutschland jedoch weniger exportieren als vorher, da seine Güter teurer geworden sind.

2) Erweitertes Beispiel:

Nehmen wir in einem erweiterten Beispiel an, dass in den USA das Zinsniveau niedriger ist als in Deutschland. Die US-amerikanischen Investoren werden nun ihr Geld gewinnbringend in deutschen Banken anzulegen. Folglich müssen die Privatinvestoren ihre Dollar in Deutschland in DM umtauschen. Die Nachfrage nach DM steigt, so dass der Wert der DM steigt. (Die DM wird aufgewertet). Der Wechselkurs fällt. Nun verbessern sich die "Terms of Trade" für Deutschland. Das heißt, dass nun mit einer DM mehr Waren im Ausland gekauft werden können als vorher. Folglich steigen die Importe. Gleichzeitig werden deutsche Waren teurer, die Exporte sinken.

Da Deutschland immer mehr Waren aus den USA importiert, muss es DM in Dollar umtauschen, um die Waren zu bezahlen. Wenn Deutschland immer mehr importiert, steigt die Nachfrage nach Dollar, da die deutschen Importeure die amerikanischen Waren in Dollar bezahlen müssen. Durch die gestiegene Nachfrage nach Dollar steigt jetzt allerdings der Wert des Dollars. Der Dollar wird aufgewertet. Das heißt, dass die amerikanischen Waren wieder teurer werden. Die "Terms of Trade" Deutschlands verschlechtern sich, während sich die Terms of Trade der USA verbessern. Die Importe Deutschlands gehen somit wieder zurück.

Währenddessen passiert der schon in Beispiel 1 beschriebene Zinseffekt. Da viel Kapital in deutschen Banken angelegt wird – das Kapitalangebot steigt – fällt der Zins in Deutschland wieder. Die Investoren erwarten nur einen höheren Gewinn in den USA. Gleichzeitig erwarten sie eine Abwertung der DM gegenüber dem Dollar. So fließt das Kapital wieder zurück in die USA. Die Nachfrage nach DM sinkt, der Wert der DM sinkt, die DM wird abgewertet. Gleichzeitig steigt die Nachfrage nach Dollar, so dass der Wert des Dollars steigt. Die "Terms of Trade" verschlechtern sich für Deutschland.

3) Ausgangssituation in diesem Beispiel ist wieder das höhere Zinsniveau in Deutschland. Es kommt wieder zu Kapitalimporten und Güterimporten. Die Währung wird aufgewertet, die "Terms of Trade" verbessern sich für Deutschland. Gleichzeitig werden deutsche Waren teurer, Deutschland exportiert weniger.

Nun möchte Deutschland jedoch seine Wettbewerbsfähigkeit erhöhen; die Exporte sollen also erhöht werden. Ein Mittel zur Steigerung der Exporte ist die Abwertung der Währung. Dadurch werden die eigenen Waren billiger. Kurzzeitig werden zwar die Importe teurer und nehmen nicht sofort ab. Auch die Exporte nehmen nicht sofort zu, so dass die Leistungsbilanz noch negativer wird. (J-Kurveneffekt) Längerfristig gehen jedoch die Importe zurück, und die Export steigen.

Diese Politik ist jedoch sowohl wirtschaftlich also auch politisch problematisch und kann zu einer internationalen Abwertungsspirale führen. So können andere Länder ebenfalls mit Abwertungen antworten. Diese Politik der Währungsabwertung zur Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit wird als " Beggar thy neighbour policy" beschrieben.

Auch wirtschaftlich ist umstritten, ob das Instrument der Währungsabwertung ein sinnvolles Instrument ist. So kann es sehr langfristig gesehen wieder zu einer Verschlechterung der Handelsbilanz Deutschland kommen: Man nimmt an, dass durch die Währungsabwertung die Exporte Deutschlands billiger werden und steigen. Gleichzeitig werden die Importe von Waren jedoch teurer. Auch die Importe von Rohstoffen oder halbfertigen Produkten, die für die Produktion im Inland benötigt werden, werden teurer. Somit steigen die Kosten der Produktion. Damit die Produzenten ihren Gewinn konstant halten können, müssen entweder 1. die Löhne gesenkt, 2. die Preise für die Produkte erhöht, oder 3. Arbeiter entlassen werden. Löhne können durch den gewerkschaftlichen Druck meistens nicht gesenkt werden. Werden die Preise der Produkte erhöht, wird einerseits weniger nachgefragt, andererseits nimmt die Inflation zu. Somit sinken die Gewinne der Produzenten weiter. Folglich werden Arbeiter entlassen. Die Arbeitslosenrate steigt. Wählt der Produzent die dritte Strategie und entäßt Arbeiter, wird die Arbeitslosenzahl steigen und es wird weniger nachgefragt. Die Gewinne der Produzenten sinken wiederum, so dass sie die Preise erhöhen werden. Folglich werden deutsche Produkte für das Ausland teurer und die Nachfrage nach ihnen sinkt.

Weiter kann der positive Effekt der Währungsabwertung verloren gehen, da es durch die steigenden Preise zur Inflation kommt. Diese muss durch die nationale Geldpolitik eingedämmt werden. Werden nun die Zinsen angehoben, verlangsamt sich das Wirtschaftswachstum weiter. Auch entstehen die in Beispiel 1 und 2 genannten Zinseffekte, wodurch sich die "Terms of Trade" Deutschlands wieder verschlechtern können.

4) Nehmen wir in diesem Beispiel an, dass in den USA das Zinsniveau angehoben werden soll, um eine durch das stetige Wirtschaftswachstum verursachte Inflation zu verhindern. So soll in unserem Beispiel langfristig der Phillipskurveneffekt verhindert werden. Die Philippskurve nimmt an, dass bei sinkender Arbeitslosigkeit Arbeitskräfte knapper und somit teurer werden. So haben die Arbeiter durch die steigende Nachfrage nach Arbeit eine größere Verhandlungsmacht, um höhere Löhne auszuhandeln. Dieser Preisanstieg - höhere Löhne - muss von den Unternehmen wieder ausgeglichen werden, damit sie keinen Verluste machen. Sie werden daher die Preise ihrer Produkte anheben. Da steigende Preise über die Zeit Inflation bedeutet, steigt bei sinkender Arbeitslosigkeit die Inflation.

Hier muss angemerkt werden, dass in den USA dieser Effekt trotz stetig sinkender Arbeitslosenzahlen und boomender Wirtschaft noch nicht eingetreten ist. Folgende Gründe werden für das Ausbleiben der erwarteten Inflation in den USA genannt: 1. die Verschiebung der NAIRU, 2. der technischen Fortschritt, 3. das Arbeitskräftewachstum in den 70er und 80er Jahren, 4. die Globalisierung und 5. der starke internationaler Wettbewerb, so dass Unternehmen nur beschränkt die Preise erhöhen können, ohne mit einem Wettbewerbsverlust rechnen zu müssen.

In unserem Beispiel vermutet Greenspan dennoch, dass sich langfristig der Inflationsdruck erhöht. Um dieses zu verhindern, soll der höhere Zins das Wirtschaftswachstum bremsen und eine Überhitzung der Wirtschaft verhindern.

Hier muss gefragt werden, welche Auswirkungen dieses auf das Ausland, zum Beispiel auf Deutschland hat. Wie oben beschrieben führt ein höherer Zins in den USA zu einem Kapitalfluss aus Deutschland in die USA. Möchte Deutschland diesen Kapitalabfluss verhindern (durch Kapitalabfluss steht weniger Kapital für Investitionen zur Verfügung, das Wirtschaftswachstum wird verlangsamt), muss es ebenfalls seine Zinsen erhöhen. Befindet sich Deutschland gerade in einer Rezession oder einer Phase langsameren Wirtschaftswachstums, kommt es durch die Erhöhung der Zinsen zu einer weiteren Verlangsamung des Wirtschaftswachstums. Dieses kann zur steigenden Arbeitslosigkeit führen.

Auch auf die Börse hat die Zinserhöhung großen Einfluss. Während sich die Anleihenbesitzer (Bonds) über die Erhöhung der Zinsen freuen, da sie höhere Zinsgewinne erzielen, sind die Aktienbesitzer weniger glücklich. Ihre Dividende und der Wert der Aktien sinken mit steigendem Zins. Wo liegt der Zusammenhang? Wenn die Zinsen steigen, werden weniger kreditfinanzierte Investitionen getätigt. Wenn die Unternehmen weniger oder gar nicht investieren, sinkt die Gewinnerwartung, dass heißt dass angenommen wird, dass das Unternehmen ohne die Investitionen weniger Gewinn in der Zukunft machen wird als mit den Investitionen. Gleichzeitig muss das Unternehmen seine schon genommenen Kredite nun zu einem höheren Zins abbezahlen, es ist also zusätzlich finanziell belastet. Somit ist das Unternehmen in der Zukunft auch "weniger wert". Folglich sinkt der Wert seiner Aktien und die Dividende. Die Aktienbesitzer werden daher versuchen, die Aktie zu verkaufen. Dadurch werden plötzlich viele Aktien des Unternehmens auf den Markt gebracht. Hohes Angebot heißt jedoch niedrigere Preise - der Wert der Aktien fällt weiter.

5) Ausgangssituation im letzten Beispiel ist das höhere Zinsniveau in einem sich schnell entwickelnden Schwellenland. Aufgrund der höheren Gewinnerwartung legen viele Privatinvestoren ihr Geld in dem Schwellenland an. Leider bemerkten sie nicht, dass das hohe Zinsniveau ein Ausdruck für besondere Risiken ist. Kurze Zeit später wird offensichtlich, dass das Bankensystem des Schwellenlandes marode, korrupt und von Vetternwirtschaft gezeichnet ist. Die ersten Investoren ziehen schnell ihr kurzfristiges Kapital ab und lösen damit eine Panikwelle aus. Das Vertrauen in die Währung und die wirtschaftliche Situation des Landes geht verloren. Die anderen Investoren folgen (gelenkt vom Herdentrieb) und ziehen ihr Geld ab. Viele Investoren versuchen somit so schnell wie möglich ihre Investitionen, denominiert in der Währung des Schwellenlandes, zu verkaufen und ihr Kapital in einem sicheren Land, z.B. den USA anzulegen. Die in- und ausländische Aktionäre versuchen also ihre Aktien des Schwellenlandes abzustoßen. Die Werte der Aktien sinken. Folglich steht den Unternehmen weniger Geld für Investitionen zur Verfügung. Investitionen nehmen ab und das Wirtschaftswachstum verlangsamt sich. Dieses wird den Kapitalabfluss noch verstärkten. Schnell versuchen immer mehr Investoren ihr Geld in die USA zu transferieren und dort Aktien zu kaufen. Es entsteht ein Run auf US-amerikanische Aktien, deren Wert durch die hohe Nachfrage in die Höhe schießt.

Durch die gestiegene Nachfrage nach Dollar steigt der Wert des Dollars, während der Wert der Währung des Schwellenlandes sinkt. Die Währung des Schwellenlandes wird entwertet. Da sie meist im Ausland in ausländischer Währung verschuldet sind, stehen sie vor einem wachsenden Schuldenberg. In der Hoffnung das Kapital im Inland zu halten, werden die Zinsen erhöht. Dieses verhindert jedoch nicht den Kapitalabfluss, da kein Vertrauen in die Währung mehr besteht, sondern hemmt hauptsächlich die Investitionen im Inland. Das Wirtschaftswachstum verlangsamt sich, es wird zu einer Rezession kommen. Durch die Abwertung der Währung des Schwellenlandes und der Aufwertung des Dollars steigt die Schuldenlast des Schwellenlandes im Ausland.

Die Finanzkrise kann sich auf andere Länder in der Region, oder Länder mit ähnlichen Strukturen ausdehnen (contagious effect), da Anleger und Spekulanten auch dort ähnliche Entwicklungen erwarten und ihr Kapital abziehen. Die Situation kann jedoch auch negative Konsequenzen für Industrieländer haben, deren Banken, die keine ausreichende Risikoanalyse vollzogen haben, unverhältnismäßig hoch in dem von der Finanz- und Währungskrise betroffenen Land investiert hatten. So kann es zu einem Vertrauensverlust in den Industrieländern und möglicherweise zu einer Bankenkrise kommen. Diese kann verhindert werden, wenn schnell genug genügend Liquidität durch den sogenannten "Lender of last Resort", die Zentralbank, zur Verfügung gestellt wird. Andererseits findet ein gestiegener Kapitalzufluss in die USA statt. Kapital wurde sowohl an den Banken, als auch in Aktien angelegt. Durch das hohe Angebot an Kapital an den Banken wird der Zins gesenkt. Dadurch wird jedoch die Bereitschaft zu sparen gesenkt. Die hohe Nachfrage nach Aktien kann nun zu einer spekulativen Blase führen. Die Preise der Aktien spiegeln nicht mehr deren wirklichen Wert, sondern nur noch den fiktiven Nachfragewert wieder. Es kommt zu Preisanpassungen, die Blase platzt, die Aktienpreise sinken in den Keller. Die Anleger verlieren große Teil ihres Vermögens, der Konsum geht drastisch zurück und das hauptsächlich auf Konsum basierende Wirtschaftswachstum der USA kehrt sich in eine Rezession um. Folglich gehen die Importe der USA merklich zurück. Dieses hat wiederum negative Konsequenzen für das Schwellenland, dessen Absatzmarkt und Einnahmenquelle wegbricht. Die Rezession im Schwellenland wird sich verschlimmern. Auch erhält das Schwellenland keine Devisen mehr, mit dem es seine Auslandsschulden zurückzahlen könnte. Auch können sie nun nicht mehr mit Wirtschafts- oder Entwicklungshilfe aus den USA rechnen, da diese sich selbst in einer Rezession befinden.

Um die Situation im Schwellenland und ein Übergreifen der Krise auf andere Länder der Region zu verhindern, muss der IWF eingreifen. Nehmen wir an, dass der IWF ein streng konservatives Reformprogramm vorlegt, dass insbesondere die Ausgaben des Staates kürzt und die Einnahmen heraufsetzt, um das Budgetdefizit abzubauen. So fordert er neben der Erhöhung der Zinsen auch eine Erhöhung der Steuern. Dieses wirkt sich jedoch noch hemmender auf die eh schon geschwächte Wirtschaft aus.

Es muss gefragt werden, ob die Rezession in unserem Zwei-Ländermodell durch kurzfristige Kapitalverkehrskontrollen hätte verhindert werden können.

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