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Fortsetzung: Internationaler Kaptialverkehr

Stormy Mildner

1.3 Ursachen für die Internationalisierung der nationalen Finanzmärkte

Im folgenden sollen einige Ursachen für die Internationalisierung der Finanzmärkte (siehe auch: "Financial Crises Prevention": Should the IMF support capital controls?") und den Abbau der Kapitalverkehrskontrollen aufgezeigt werden.

Ursachen für die stetig wachsenden Kapitalströme seit den 1950er Jahren

Die Wiederherstellung des Vertrauens in die internationalen Finanzmärkte in den 1950er Jahren.
Schnelles Wachstum der Nachfrage nach internationalen Finanzdienstleistungen
Technologische Entwicklungen: Computerisierung des Handels von Finanzmarktprodukten und simultane/umfassende Informationen für die Marktteilnehmer. Unter anderem forciert die Computerisierung des Handels die Informationsflüsse und senkt die Kosten der Transaktionen.
Die hohe Kapitalzufuhr in die internationalen Finanzmärkte (insbesondere in den europäischen Euro-Dollar Markt) durch die OPEC Länder in den 1970er Jahren und die dadurch steigenden Investitionen und Kapitalflüsse, insbesondere in die Entwicklungsländer.
Nachfrage der Entwicklungsländer nach Kapital in den 1970er Jahren
"Financial Liberalisation": Die Liberalisierung und Deregulierung der nationalen Finanzmärkte. Hier muss gefragt werden, was "financial liberalisation" beinhaltet:
- the elimination of credit controls
- the deregulation of interest rates
- free entry into the banking sector or, more generally, the financial service industry
- bank autonomy
- private ownership of banks
- liberalisation of capital flows
Internationalisierung der Produktion: folglich steigen die intra-industriellen Kapitalströme
Steigende Zahl der institutionellen Anleger wie Pensionskassen, Versicherungsgesellschaften und Investmentfonds, die versuchen, die bestmögliche Rendite zu erzielen
Steigender Wettbewerb unter den Finanzinstitutionen
Welle von Finanzmarktinnovationen, Entwicklung von Finanzinstrumenten wie "Swaps", "Options" und "Futures"

Ursachen für den Abbau von Kapitalverkehrskontrollen

Der Abbau der Kapitalverkehrskontrollen, der im hohen Maße zur Internationalisierung der Finanzmärkte beigetragen hat, lässt sich mit verschiedenen Ansätzen erklären. Diese sollen im folgenden aufgezeigt und ausgewertet werden. Zu ihnen gehören:

Technical Inefficiency Argument: Technology and Markets
Interests:
Domestic Comparative Explanation
State Interests
Realist´s State Interests
Global Market Interests
Domestic Interest Groups
Crisis Explanation
Institutional Explanation
Ideological Explanation

Grundlage der folgenden Erklärungen ist die von Benjamin Cohen benannte, und auf die Arbeiten von Robert Mundell basierende, "Unholy Trinity". Demnach können die drei Regierungsziel, Wechselkursstabilität, Freiheit des privaten Kapitalverkehrs und nationale Souveränität in der Geldpolitik, nie gleichzeitig erreicht werden. Cohen schreibt hierzu:" The Problem of the Unholy Trinity, simply stated, is that in an environment of formally and informally pegged rates and effective integration of financial markets, any attempt to pursue independent monetary objectives is almost certain, sooner or later, to result in significant balance-of-payments disequilibrium, and hence provoke potentially destabilising flows of speculative capital. To preserve exchange rate stability, governments will then be compelled to limit either the movement of capital (via restrictions or taxes) or their own policy autonomy (via some form of mutual surveillance or joint decision-making). Over time, except by chance, the three goals cannot be attained simultaneously." (Cohen, Benjamin: The Triad and the Unholy Trinity: Problems of International Monetary Cooperation, in: Jeffry Frieden and David Lake, International Political Economy, London 20??????A ?00.) Demnach müssen Regierungen zwischen den drei Zielen wählen.

1. Technical Inefficiency Argument: Technology and Markets

Diesem Argument folgend haben technologische Innovationen, die Computerisierung des Handels und die Entwicklungen im Telekommunikationssektor einerseits die Informations- und Transaktionskosten enorm gesenkt. Andererseits können durch die Technologie- und Finanzinnovationen die bestehenden Kapitalverkehrskontrollen relativ leicht umgangen werden. Weiter stieg der Marktdruck durch die steigenden Kapitalflüsse. Der "Technical Efficiency"-Erklärung zufolge wird nun argumentiert, dass Kapitalverkehrskontrollen technisch ineffizient geworden sind und somit nicht mehr sinnvoll waren. Folglich wurden sie abgebaut.

Man kann also argumentieren, dass die Regierungen hauptsächlich auf Marktkräfte reagiert haben. Sie hatte nicht mehr die Möglichkeit, wirklich zwischen den drei Zielen der "Unholy Trinity" zu entscheiden. Regierungen konnten nunmehr nur noch zwischen Wechselkursstabilität und Souveränität in der nationalen Geldpolitik wählen. So wird in dieser Argumentation die Liberalisierung des Kapitalverkehrs als Resultat der technischen Entwicklungen gesehen.

Dieses erklärt jedoch nicht, warum Kapitalverkehrskontrollen in vielen Ländern noch über einen langen Zeitraum hinweg existierten. Dieses zeigt, dass die Regierungen durchaus die Option hatten, Kapitalverkehrskontrollen aufrecht zu halten. Sie folgten somit also auch politischen, nicht nur technischen Gesichtspunkten. Um den Abbau von Kapitalverkehrskontrollen zu erklären, muss man daher über den Markt hinweg politische Erklärungsansätze einbeziehen.

2. Interests

State Interests:

Innerhalb des "State Interest"-Ansatzes wird argumentiert, dass größere Staaten/große Volkswirtschaften weniger von den negativen Folgen der Kapitalverkehrsfreiheit (u.a. Einschränkung ihrer Souveränität in der Geldpolitik) und der flexiblen Wechselkurse (u.a. Schwankungen, Unsicherheiten) betroffen sind als kleine Staaten/Volkswirtschaften. Daher werden kleine Staaten eher feste Wechselkurse und die Einschränkung der Kapitalflüsse viaA?? Kapitalverkehrskontrollen preferieren als große Staaten. Folglich bauten große Volkswirtschaften ihre Kapitalverkehrkontrollen zuerst ab.

Hier muss jedoch angemerkt werden, dass auch dieses Argument nicht ausreicht, um den Abbau der Kapitalverkehrskontrollen zu erklären. So beachtet dieses Argument nicht, dass auch kleine Volkswirtschaften, insbesondere die mit einer niedrigen Sparquote, an freien Kapitalflüssen interessiert sein können. So fließt mehr Kapital für Investitionen in Land, so dass das Wirtschaftswachstum gesteigert werden kann. Auch können kleine Volkswirtschaften die Liberalisierung ihres Finanzmarkts mit dem Ziel fördern, ihre internationale Glaubwürdigkeit zu erhöhen.

Realist´s State Interest

Innerhalb des " Realist´s State Interest"-Ansatzes kann man, der Realismus Theorie folgend, argumentieren, dass das internationale Staatensystem durch einen Hegemon - die USA - dominiert ist. Der Hegemon hat bestimmte Interessen, die er international durchsetzen wird. Dieses geschieht einerseits durch seine Macht, seinen Einfluss und die Abhängigkeit der anderen Länder, andererseits dadurch, dass seine Ideen und Ideologien in der Staatengemeinschaft relativ anerkannt sind. Ab den 1970er Jahren war eine Priorität der US-amerikanischen Außenwirtschaftspolitik die Liberalisierung der Kapitalflüsse. Gründe dafür war die niedrige Sparquote in den USA und er wachsende Einfluss des Finanzsektors. Weiter sahen die USA ihre internationale Wettbewerbsfähigkeit insbesondere im Finanzsektor. Um ihre Hegemonialstellung in diesem Bereich aufrecht zu halten, sahen sie die Liberalisierung der Finanzmärkte als notwendig an. Somit forcierten sie die internationale Liberalisierung der Finanzmärkte und setzten ihr Interesse durch. Andere Länder folgten dem Beispiel der USA aufgrund der oben genannten Faktoren.
Dieses Argument ist eng mit dem "Global Market Interest Argument" verbunden.

Global Market Interests

Hier wird argumentiert, dass die Liberalisierung der internaA??tionalen Kapitalströme hauptsächlich durch den Wettbewerb zwischen den Staaten um Kapital und Investitionsmöglichkeiten bedingt war. Da Länder wie die USA ihren Wettbewerbsvorteil im Finanzsektor sahen, öffneten sie relativ früh ihren Finanzmarkt. Andere Länder wie Großbritannien folgten, um nicht den "Anschluss" und ihre Wettbewerbsfähigkeit auf den internationalen Finanzmärkten zu verlieren.

Domestic Comparative Explanation:

Eng mit dem "Global Market Interest" und dem "State Interest" Argument verbunden ist die "Domestic Comparative" Erklärung. Hier wird argumentiert, dass Länder mit einem starken Handelsinteresse und Abhängigkeit vom internationalen Handel eher Kapitalverkehrskontrollen, also die Einschränkung der Kapitalbewegungen zugunsten stabiler Wechselkurse, vorziehen. Länder, die eher von internationalen Kapitalflüssen abhängen, werden dahingegen eher Kapitalverkehrsfreiheit preferieren. So ziehen kapital-exportierende Länder Kapitalfreiheit vor, um ihr Kapital in den Ländern mit den größten Gewinnchancen anzulegen. Kapital-importierende Länder preferieren Kapitalverkehrsliberalisierung, damit mehr Kapital in ihr Land fließt, um z.B. ihre Importe oder das Haushaltsdefizit zu finanzieren, oder um Investitionen und das Wirtschaftswachstum zu fördern.

Domestic Interest Groups

Problem bei den bereits genannten Ansätzen ist, dass nationale Interessensgruppen nicht berücksichtigt werden. Diese müssen jedoch in die Betrachtung einbezogen werden:

Der Finanzsektor - institutionelle und private Anleger - ist in den 1970er Jahre immer stärker und einflussreicher geworden. In Ländern, in denen der Finanzsektor nicht eng mit den export-orientierten Industrien verbunden ist, wird er den freien Kapitalverkehr dem eingeschränkten Kapitalverkehr, der unter der Wahrung der nationalen Souveränität stabile Wechselkurse gewährleistet, vorziehen. Beeinflusst von den Interessen des Finanzsektors, verfolgte die Regierung nun eher dieses Ziel, anstatt das von den exportorientierten Industrien preferierte Ziel der stabilen Wechselkurse.
Die sektorale Erklärung argumentiert, dass die Wahl der freien Kapitalbewegungen durch den wachsenden Einfluss des nicht-exportorientierten Sektors beeinflusst ist. Während der export-orientierte Sektor wegen der Reduzierung von Unsicherheiten, Transaktionskosten und dem Wechselkursrisiko stabile Wechselkurse dem freien Kapitalverkehr und flexiblen Wechselkursen vorzieht, preferiert der nicht-exportorientierte Sektor den freien Kapitalverkehr. Da der zum großen Teil nicht-exportorientierte Dienstleistungssektor seit den 1970er Jahren immer einflussreicher geworden ist, verfolgt die Regierung eher seine Ziele.
Andererseits wird argumentiert, dass seit den 1970er Jahren nicht mehr pauschal gesagt werden kann, dass der exportorientierte Sektor die Aufgabe freier Kapitalbewegungen zugunsten von Wechselkursstabilität preferiert. So sind eine Reihe von Finanzinstrumente wie Futures entwickelt worden, die das Wechselkursrisiko erheblich reduziert haben. Somit kann argumentiert werden, dass Regierungen den international freien Kapitalverkehr unterstützten, weil dieser auch vom nationalen exportorientierten Sektor nicht mehr grundsätzlich abgelehnt wurde.
Wie bereits erwähnt, wird argumentiert, dass der Einfluss des Dienstleistungssekt?ors zur Liberalisierung der internationalen Kapitalströme beigetragen hat. Im sektoralen Erklärungsansatz wird dieses hauptsächlich damit begründet, dass der Dienstleistungssektor größtenteils nicht exportorientierten ist. Es wird jedoch auch argumentiert, dass die exportorientierten Bereiche des Dienstleistungssektors Kapitalverkehrsfreiheit forderten, da mit dem Export von Dienstleistungen häufig Direktinvestitionen verbunden sind, die internationale Kapitalbewegungen notwendig machten. Somit trug auch die wachsende Bedeutung des Handels von Dienstleistungen zur Liberalisierung des internationalen Kapitalverkehrs bei.
Dem Heckscher-Ohlin Modell zufolge, profitiert derjenige Faktor der Produktion, der in einem Land im Überschuss vorhanden ist, von der Liberalisierung, während der knappe Faktor verliert. So wird der knappe Faktor durch die Öffnung der Grenzen weniger knapp und verliert an Wert. Da in vielen Ländern das Kapital der im Überschuss vorhanden Faktor war, forderte der Finanzsektor die Liberalisierung der Kapitalbewegungen. Durch seinen Einfluss auf die Regierung, verfolgte diese Kapitalverkehrsfreiheit.
Multinationale Unternehmen, die ebenfalls seit den 1970er Jahren immer mehr an Einfluss gewonnen haben, preferieren ebenfalls den freien Kapitalverkehr, da nur so der intra-industrielle, internationale Kapitalverkehr gewährleistet sein kann und sie nur so ungehindert ihr Kapital in anderen Ländern gewinnbringend anlegen können. Auch Multinationale Unternehmen trugen somit zum Abbau der Kapitalverkehrskontrollen bei.

Zu diesen interessensbasierten Argumenten muss jedoch abschließen angemerkt werden, dass auch sie allein kein ausreichender Erklärungsansatz sind. So sind diese Entwicklungen und Verschiebungen der Machtverhältnisse im großen Maße durch die technologischen Innovationen bedingt.

3. Institutions

Innerhalb der institutionellen Erklärung gibt es drei Ansätze:

Es wird argumentiert, dass der Zusammenbruch des Bretton Woods Systems fester Wechselkurse (der Zusammenbruch einer internationalen Institution) und die Wahl flexibler Wechselkurse Kapitalverkehrskontrollen unnötig gemacht hat
Weiter wird argumentiert, dass die Zentralbanken (ebenfalls eine Institution) an Einfluss und Prestige gewonnen habe und ihr Ziel freier Kapitalverkehr und offene Märkte nun durchsetzen konnten. So wird argumentiert, dass viele Zentralbanken, der "Unholy Trinity" folgend, den freien Kapitalverkehr und relativ stabile Wechselkurse preferieren, während die Souveränität in der Geldpolitik (z.B. Möglichkeit zur expansiven, inflationären Geldpolitik) und der Druck der Regierungen auf die Zentralbanken eingeschränkt werden soll.
Letztlich wird argumentiert, dass die unilaterale Liberalisierung der nationalen Finanzmärkte relativ schnell vorankam, da keine internationale Organisation, die auf der Basis der Reziprozität arbeitet, involviert war.

4. Ideas

Hier wird argumentiert, dass das keynesianische, auf der Nachfrageseite basierende Wirtschaftsmodell zusammengebrochen ist und immer mehr das neoliberale angebotsorientierte Modell an Einfluss gewonnen hat. Durch diesen ideologischen Wandel wurde nun auch die Kapitalverkehrsfreiheit preferiert.

Die nationale Liberalisierung der Finanzmärkte wurde auch durch den Einfluss des IWF in den 1980er Jahren und den von ihm verfolgten, sogenannten "Washington Consensus" vorangetrieben. So band der IWF bestimmte Bedingungen an die Vergabe seiner Kredite. Zu ihnen gehörte unter anderem neben dem Haushaltsausgleich, niedriger Inflation und Liberalisierung des Warenverkehrs, die Liberalisierung des Kapitalverkehrs. Somit wurde die Liberalisierung des Finanzsektors auch in den Entwicklungsländern gefördert.

5. Crisis Explanation

Der Krisenerklärung zufolge sind für die Liberalisierung der internationalen Kapitalbewegungen folgende Faktoren verantwortlich:

Der Zusammenbruch des Bretton Woods Systems fester Wechselkurse
Die Stagflation in vielen Ländern (steigende Arbeitslosigkeit, steigende Inflation, niedriges Wirtschaftswachstum)
Die Ölschocks der 1970er Jahre
Das Wachsen der sogenannten Euro-Dollar Märkte in den 1970er Jahren

Insgesamt muss gesagt werden, dass keine dieser Erklärungen allein ausreichend ist, um die Liberalisierung der internationalen Kapitalbewegungen seit den 1970er Jahren zu erklären. Vielmehr sind alle Faktoren, sowohl die marktbedingten als auch die politischen Faktoren, sehr wichtig.

1.4 Positive und negative Implikationen der Liberalisierung der Finanzmärkte: Neue Herausforderungen für die internationalen Kapitalmärkte

Im folgenden sollen sowohl die positiven als auch die negativen Implikationen der Liberalisierung und Internationalisierung der Finanzmärkte aufgezeigt werden.

Positive Implikationen:

financial liberalisation and growth: Hier wird argumentiert, dass eine Korrelation zwischen Kapitalakkumulation und Wirtschaftswachstum als auch wirtschaftlicher Effizienz besteht. So können durch die Liberalisierung der nationalen Finanzmärkte die Kapitalimporte steigen. Folglich steht mehr Kapital zur Verfügung. Der Preis für Kapital (Zinsen) sinkt. Somit werden Investitionen billiger. Durch steigende Investitionen steigt das Wirtschaftswachstum.
efficiency and allocation of investment: Hier wird ähnlich wie in der Handelstheorie argumentiert, dass die weltweite bessere Allokation des Kapitals und die daraus resultierende steigende Effizienz zu einem steigenden Wirtschaftswachstum weltweit führen werden.
risk spreading: Durch die Internationalisierung der nationalen Märkte können Investitionen breiter angelegt werden. Das bestehende Risiko kann somit verteilt und verringert werden.
government behaviour: Durch die schnellen und feien Kapitalbewegungen werden falsche wirtschaftspolitische Entscheidungen der Regierungen rasch sanktioniert. So werden Länder gezwungen, ihren Bankensektor zu reformieren und Finanzsektor zu stabilisieren.

Negative Implikationen:

Mit Derivaten verbundene systematische Gefahren und Probleme: Banken und institutionelle Anleger wie Pensionskassen, Versicherungsgesellschaften und Investmentfond sind immer mehr in den Markt für Derivate involviert. Durch Swaps, Futures und Optionen sind Geld-, Kredit- und Kapitalmärkte eng miteinander verzahnt. Dieses birgt gefahren. So können sich nationale Bankenkrisen oder der Zusammenbruch eines Finanzinstituts durch die internationale Verzahnung schnell international ausbreiten und zu einem internationalen Vertrauensverlust führen.
Mit der Irrationalität der Investoren verbundene Gefahren und Probleme: Finanzmärkte tendieren zu übertriebenen Reaktionen, sogenannten "bandwagon-effects". Investiert eine Anzahl von repräsentativen Anlegern in ein bestimmtes Land, folgen andere Anleger, da sie vermuten, dass die erste Anleger Informationen besitzen, die sie nicht haben. Durch die stetig wachsende Zahl der Anleger kann eine Euphorie verursacht werden. Auch wenn Anleger möglicherweise Informationen haben, dass z.B. der Bankensektor in dem entsprechenden Land instabil ist, werden sie den anderen Investoren folgen, das sie erwarten, dass durch die hohe Nachfrage nach Aktien in diesem Land, die Kurse steigen werden. Es findet keine wirkliche Risikoanalyse statt. Dieses, zum Teil irrationale Verhalten der Investoren, wird als Herdentrieb bezeichnet.
Ein weiteres Bild, dass das irrationale Verhalten der Investoren beschreibt, ist der sogenannte "Beauty Contest". Angenommen wird ein Schönheitswettbewerb mit einer Jury, die einerseits entscheiden soll, wer gewinnt, andererseits Wetten über die Gewinner abschließen kann. Die Dame gewinnt, die von der Mehrzahl der Juroren für die Schönste gehalten wird. Der Juror, der auf die Gewinnerin gesetzt hat, erhält ein Preisgeld. Demnach werden die Juroren nicht die Dame auswählen, die sie selbst am hübschesten finden. Vielmehr werden sie diejenige auswählen, von der sie annehmen, dass die Mehrzahl der Juroren sie am hübschesten findet. Denn nur so kann der Juror das Preisgeld gewinnen. Diese gilt auch für Investoren. Sie werden nicht die Aktie kaufen, die sie selbst für die beste halten, sondern die, von der sie annehmen, dass sie auch von den anderen Investoren ausgewählt wird. So steigt der Wert der Aktie, die von den meisten Investoren gekauft wird, schneller als der Wert der anderen Aktien die weniger nachgefragt werden. Folglich steigen die Gewinne der Investoren auch schneller. Diese Investitionsentscheidung basiert nicht auf einer Risikoanalyse, sondern auf der Analyse des möglichen Verhaltens der anderen Investoren. Sie ist somit keine rationale Strategie. Entscheiden sich nun einige große Investoren die Aktien zu verkaufen, kann dieses durch den Herdentrieb zur Panik führen. Dieses kann katastrophale Wirkungen für die betroffene nationale Wirtschaft haben.
Dieses irrationale Verhalten der Investoren verstärkt auch die Gefahr des sogenannten "Ansteckungseffekts". Glauben Investoren, dass die wirtschaftlichen Bedingungen und Institutionen in einem Land nicht mehr vorteilhaft sind, können sie schnell zu dem Schluss kommen, dass dieses für eine ganze Region zutrifft, auch wenn dieses länderspezifisch nicht der Fall sein muss. Da Investoren ihr Geld aus der gesamten Region oder ähnlichen Ländern abziehen, kann dieses zu einer Ausdehnung der Finanzkrise auf andere Länder in der Region führen. Dieses trifft auf die Asienkrise zu.
Nationale Regulierungen greifen oftmals nicht ausreichend international: Insbesondere non-banking Institutionen werden international nicht ausreichend reguliert und kontrolliert
Insbesondere Entwicklungsländer sind von den potentiell schnell umkehrbaren Kapitalbewegungen betroffen und in einem größeren Maße krisenanfällig

Durch die kurzfristigen Kapitalbewegungen sind die Regierungen in ihrer Souveränität erheblich eingeschränkt. Es wird argumentiert, dass sie nicht mehr uneingeschränkt auf die nationale wirtschaftliche Situation eingehen können. So müssen sie erwarten, von den internationalen Kapitalströmen für eine expansive Geldpolitik (z.B. um das Wirtschaftswachstum zu beschleunigen) bestraft zu werden. Auch in ihrer Fiskalpolitik sind die Regierungen nicht mehr autonom. So wird argumentiert, dass es durch die Gefahr der Kapitalabwanderung zu einer Verschiebung der Steuerbelastung weg vom Kapital zum nicht-mobilen Faktor Arbeit kommt.